Le cas StaRUG x Leoni AG fait l'histoire de la restructuration d'entreprise. Plus précisément, il représente un changement de paradigme. Selon le résumé du plan de restructuration, les attentes de rendement pour les actionnaires concernés par le plan dans le meilleur scénario alternatif suivant étaient de 0%. Cela n'a jamais été vu auparavant. Comment ce cas a-t-il affecté les pratiques de restructuration depuis ? Qui sont les gagnants et les perdants ? Et quelles opportunités ou risques StaRUG présente-t-il pour les SARL ? Ralf Ehret, associé et responsable du conseil en dette, nous éclaire.
StaRUG, la loi sur la stabilisation et la restructuration des entreprises, est en vigueur depuis janvier 2021 et est bien établie. Comment était la situation avant StaRUG ? Et que propose la loi aux entreprises en situation de crise de plus que les autres solutions ?
Avant StaRUG, les entreprises avaient exactement deux options : soit elles parvenaient à un accord avec tous leurs groupes de parties prenantes, soit elles entraient en insolvabilité. Avec StaRUG, il existe un autre outil de restructuration : c'est une procédure pré-insolvabilité plutôt qu'une procédure d'insolvabilité. En tant que telle, elle n'a pas la même "stigmatisation de l'échec" que les procédures d'insolvabilité traditionnelles ont encore dans ce pays. Avec StaRUG, les entreprises peuvent – à condition qu'elles aient mis en place un système d'alerte précoce de crise – prendre certaines mesures pour corriger leur bilan. Cela s'applique aux entreprises fondamentalement saines, celles ayant un modèle économique stable mais, par exemple, trop de dettes.
Vous mentionnez "certaines mesures" et il est dit que StaRUG ne peut pas tout faire : les contrats existants, tels que les baux, ne peuvent pas être ajustés ou suspendus via StaRUG. Les droits des employés ne sont pas non plus protégés. Pensez-vous que la loi présente des lacunes ?
Lorsque StaRUG a été initialement discuté et élaboré, je n'en étais pas un partisan. Précisément à cause des points mentionnés : vous ne pouviez pas toucher aux contrats négatifs. Vous ne pouviez pas les ajuster. Vous ne pouviez inclure que certains groupes dans la restructuration. Mais en réalité, l'outil n'était pas conçu pour cela. Il faut se demander pourquoi le législateur a créé cette loi. Et le fait est : pour qu'une entreprise entre dans la procédure StaRUG, il ne peut y avoir qu'une insolvabilité imminente, mais pas une insolvabilité aiguë. Si une entreprise est déjà insolvable, elle doit déposer le bilan dans certains délais pour éviter toute responsabilité. Pour une procédure StaRUG, cependant, les entreprises doivent encore être manœuvrables. Elles doivent avoir un modèle économique intact mais avoir besoin de restructuration du côté des passifs pour une raison ou une autre. Le législateur a choisi cette approche consciemment.
Plusieurs sociétés, y compris Gerry Weber, Softline et Branicks Group, ont utilisé la procédure StaRUG. Aujourd'hui, nous discutons du cas de Leoni AG. Qu'est-ce qui rend ce cas unique à vos yeux ?
StaRUG était parfaitement adapté au point de départ de Leoni. Il y avait divers instruments du marché des capitaux et des intérêts très différents parmi les créanciers. Le grand avantage de StaRUG en tant que procédure pré-insolvabilité est que les créanciers opposants peuvent être entraînés par des majorités correspondantes au sein des groupes de créanciers. Les créanciers opposants, tels que les détenteurs de billets achetés par des fonds spéculatifs résistant à certaines mesures, peuvent être légalement entraînés s'ils atteignent des majorités d'au moins 75%. Cela est soumis à des conditions légales strictes.
Quelles sont ces conditions ?
Les créanciers doivent être mieux placés dans la procédure que dans la prochaine alternative la plus défavorable. Et dans la procédure StaRUG, cette alternative est généralement l'insolvabilité.
StaRUG peut donc également être utilisé pour menacer des groupes opposants ?
Avant Leoni, cela était fait très fréquemment. Si un créancier ne voulait pas participer à une restructuration extrajudiciaire, l'outil StaRUG était définitivement utilisé pour entraîner les créanciers contre leur volonté. Cette approche est comparable à d'autres systèmes européens qui existaient avant StaRUG – par exemple en France ou en Angleterre, où cela s'appelle "Scheme of Arrangement".
Dans le cas de Leoni, les attentes de rendement pour les actionnaires concernés par le plan dans le meilleur scénario alternatif suivant étaient de 0%. Cela est mentionné dans le résumé du plan de restructuration. En mars 2023, un titre dans "Der Aktionär" disait : "Leoni : Pire scénario pour les actionnaires". Tous les actionnaires, malgré tous les recours, ont été laissés les mains vides. Pouvez-vous comprendre cette indignation ?
Je comprends les sentiments. Mais économiquement, je ne peux pas comprendre l'indignation concernant l'expropriation ou des revendications similaires. Les créanciers ont dû faire des concessions significatives – en particulier, ils ont renoncé à environ la moitié de leurs créances dans la procédure StaRUG. Lorsque les créanciers subissent de telles pertes dans leur financement, les fonds propres sont simplement éliminés. C'est un fait économique. C'est dur, mais lorsqu'on investit en tant qu'entrepreneur, il faut être préparé à une perte totale. C'est simplement le risque entrepreneurial.
Qui sont les gagnants si les actionnaires sont les perdants ? Et comment Leoni s'est-elle développée par la suite ?
L'entreprise est le gagnant. Cela ne doit pas être oublié. L'entreprise est significativement désendettée. Elle a maintenant la chance de se redévelopper avec un nouveau capital, ce qui entraîne des niveaux d'endettement gérables. L'investisseur Stefan Pierer a financé toute la restructuration de Leoni avec des fonds propres. Sinon, Leoni n'aurait pas pu être sauvée. Grâce à la procédure StaRUG, les emplois sont préservés, ainsi que les sites. L'entreprise peut continuer à opérer sur le marché. Par conséquent, l'entreprise et ses employés sont les plus grands gagnants : StaRUG leur offre un avenir.
Cependant, StaRUG nécessite toujours que quelqu'un finance finalement la restructuration.
Absolument. Dans le cas d'une société par actions comme Leoni, la prise de contrôle par un investisseur en fonds propres a non seulement entraîné l'éviction des anciens actionnaires : Leoni a également été retirée de la bourse. Auparavant, dans de telles restructurations, les anciens actionnaires – même si leurs actions étaient économiquement sans valeur – étaient souvent payés une sorte de "prime d'approbation". Je me souviens de divers plans d'insolvabilité où les anciens actionnaires se voyaient accorder une participation résiduelle dans le cadre du plan d'insolvabilité.
Que symbolise le cas StaRUG x Leoni AG ? Et comment la pratique de la restructuration a-t-elle changé depuis ?
Le cas de Leoni a réécrit les règles de la restructuration en Allemagne. Premièrement, à cause de son impact, et deuxièmement, à cause de la manière dont la procédure – en tant que premier cas majeur coté en bourse – a été menée.
Leoni est une société par actions. Comment se présente l'application de StaRUG pour les SARL ? Quelles opportunités ou risques existent dans ce cas ?
Les opportunités et les risques diffèrent selon la forme juridique. Par exemple, il a été décidé au plus haut niveau judiciaire que la direction de Leoni AG n'avait pas besoin de l'approbation de l'assemblée générale pour appliquer la procédure StaRUG. Ce n'est pas encore le cas pour les SARL. Dans une SARL, la direction est fondamentalement dépendante des instructions de ses actionnaires – surtout pour des interventions aussi significatives dans l'entreprise. Si la direction poursuit une procédure StaRUG, il est concevable que les actionnaires puissent intenter une action en justice.
Vous dites que la décision judiciaire suprême n'est "pas encore" donnée pour les SARL. Cela signifie-t-il que vous vous attendez à ce que cela se produise à l'avenir ?
Je pense qu'il y aura des cas avec des SARL plus importantes où les circonstances individuelles seront décisives. Les tribunaux devront examiner chaque situation attentivement. Il est évident que les intérêts de la direction d'une SARL et ceux des actionnaires peuvent être très différents. La direction d'une SARL a des risques de responsabilité et considère qu'il est de son devoir de maintenir l'entreprise liquide grâce à une procédure StaRUG. En face d'eux se trouvent des actionnaires qui pourraient menacer de licencier la direction pour atteinte à la réputation de l'entreprise ou comportement abusif. Forcer les anciens actionnaires à quitter l'entreprise via une procédure StaRUG est beaucoup plus complexe pour une SARL que pour une société par actions, qui n'a pas besoin de l'approbation de l'assemblée générale. C'est la grande différence entre les formes juridiques. Il sera intéressant de voir comment les tribunaux décideront au cas par cas.
Conseillez-vous activement sur StaRUG ?
La première étape est toujours une restructuration consensuelle. Mais StaRUG est clairement un nouvel outil qui peut être utilisé selon la situation. Pour les SARL, il faut examiner de manière plus approfondie comment gérer les risques potentiels de responsabilité. Mais oui, dans les cas où il n'est pas certain que tous les participants soutiendront la restructuration, je conseille immédiatement l'option StaRUG – bien sûr après un examen minutieux de la situation et d'autres facteurs.
Quelle leçon amère tirez-vous du cas Leoni AG ?
Le revers de la médaille est certainement les coûts associés au cas Leoni AG. Ils étaient immenses. Les frais juridiques, l'accompagnement judiciaire, les pré-examens, la préparation de la documentation, les expertises, les calculs de scénarios, le plan de restructuration : le cas Leoni x StaRUG était coûteux et complexe. Tous les cas ne seront pas aussi complexes – avec une cotation en bourse et des produits du marché des capitaux. Néanmoins, les coûts doivent être économiquement justifiés par le cas.
Voyez-vous – en dehors des avantages mentionnés pour Leoni – d'autres leçons positives pour les autres entreprises ?
Une leçon positive est certainement que les entreprises – si leur cotation en bourse n'a plus de sens – peuvent être retirées de la bourse. Beaucoup d'entreprises sont entrées en bourse il y a dix ou quinze ans, mais n'y ont pas vraiment prospéré. Elles n'ont pas pu lever des fonds sur le marché boursier en raison de leur situation actuelle. Elles ont seulement des obligations : par exemple, en matière de rapports trimestriels, de communication avec le marché des capitaux, de tenue des assemblées générales. Je dirais qu'il y a aujourd'hui de nombreux titres sur les marchés secondaires qui ne devraient plus être cotés en bourse. Ils mènent une existence marginale et sont peu attractifs pour les investisseurs en bourse. Dans le cadre d'une procédure StaRUG, on pourrait envisager de faire reprendre ces entreprises par des investisseurs disposant de capitaux solides. Ainsi, elles pourraient être revitalisées et devenir viables grâce à de nouveaux investissements.
Quel message important souhaitez-vous partager pour conclure ?
Il est crucial d'examiner chaque cas individuellement pour déterminer la pertinence de l'utilisation de StaRUG. Il faut aussi chercher à obtenir le meilleur résultat économique pour l'entreprise et les parties prenantes. StaRUG est un outil très utile, surtout lorsque certains participants refusent leur approbation pour des raisons inappropriées, par exemple en adoptant une position de chantage pour tirer profit de la situation. Dans les procédures d'insolvabilité, cela n'est pas un problème grâce à l'interdiction d'obstruction. Mais en dehors de ces procédures, cela n'existait pas auparavant. Maintenant, avec StaRUG, on peut, si l'on obtient le mandat à temps, mieux gérer l'issue du cas.
Et c'est mon mot de la fin : une procédure StaRUG doit être préparée à temps. Cela signifie que l'entreprise doit encore être liquide et qu'il doit y avoir suffisamment de temps pour élaborer un plan, communiquer avec toutes les parties prenantes, et plus encore. C'est pourquoi je conseille toujours aux entreprises de maintenir un système d'alerte précoce des risques et d'avoir une évaluation réaliste de leur situation réelle. Ici, comme partout dans la restructuration, le timing est crucial.
Merci pour cet entretien, M. Ehret.
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